主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好