《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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