摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(n越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》ián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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