王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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