摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：cos180°是多少，cos180度等于多少第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(cos180°是多少，cos180度等于多少kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增cos180°是多少，cos180度等于多少，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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