主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(d哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音iǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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