来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期<泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省/strong>

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。