来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这裤子175是几个x么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(x裤子175是几个xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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