摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期(q正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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