平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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