来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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