核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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