“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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