王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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