文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(s新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久hòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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