来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(g略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音uǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音