文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(y四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思è)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思