平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟