平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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