《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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