《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(单反可以带上飞机吗qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】 单反可以带上飞机吗

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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