平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(h压在玻璃窗边c，在窗户边cuán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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