主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　<宝马和特斯拉哪个档次高strong>关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(hu宝马和特斯拉哪个档次高ǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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