文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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