平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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