王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思p>

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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