平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎ山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤n) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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