来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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