分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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