王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时(姜子牙活了多少岁shí)间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股姜子牙活了多少岁(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zh姜子牙活了多少岁ě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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