“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从(có831143是什么意思ng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　831143是什么意思在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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