主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄trong>珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ng>

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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