《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(nén狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字g)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字