分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu林心如生肖，林心如生肖属什么)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。林心如生肖，林心如生肖属什么strong>4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加林心如生肖，林心如生肖属什么约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)