主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收025是哪里的区号，025是哪里的区号查询窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显025是哪里的区号，025是哪里的区号查询rong>，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(t025是哪里的区号，025是哪里的区号查询uī)动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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