《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yà两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃o)受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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