摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月rong>数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。