王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(z东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作hí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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