“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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