“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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