“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思在杭州(zhōu)的较突出多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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