《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，doi的时候怎么夹，doi是怎么夹国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教doi的时候怎么夹，doi是怎么夹学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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