摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人中国内战打了几年，中国内战打了几年时间员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，中国内战打了几年，中国内战打了几年时间4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xi中国内战打了几年，中国内战打了几年时间à)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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