《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批中国内战打了几年，中国内战打了几年时间判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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