来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(gu阿富汗是不是亡国了ò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M阿富汗是不是亡国了2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阿富汗是不是亡国了