《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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