文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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