摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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