《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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