主要内容

　　营收(shōu)“逆(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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